研发费用砍27%仍花30亿营销！白云山7.5亿收购南京医药，重销售轻创新遭质疑

　　9月28日晚间，白云山(600332)发布公告称：其附属基金拟斥资7.49亿元收购南京医药11.04%股权，交易金额精确到小数点后两位，动作果断却未设对赌——这不仅是财务投资，更是一次零对赌押注未来、背水一战的战略突围。

　　这笔交易表面波澜不惊，实则映射出白云山当前处境的真实写照：净利润连续两年下滑，2025年上半年归母净利润同比下滑1.31%，扣非净利降幅达5.78%;经营性现金流由负转更深，从去年的-20.37亿元恶化至-33.97亿元，同比恶化超六成;主营产品全线“瘦身”，中成药、化学药、大南药营收分别下滑20.12%、5.85%、15.23%，毛利率同步承压。曾经稳坐中国医药工业榜首的广药巨头，正面临前所未有的结构性挑战。

　　更为严峻的是，研发投入持续缩水。今年上半年研发费用仅为2.85亿元，同比锐减27.06%，而同期销售费用高达30.28亿元，是研发支出的十倍以上。这种“重营销、轻研发”的模式早已引发资本市场警觉。尤其在今年2月，旗下子公司广药四川因向相关人员输送不当利益公开道歉，暴露出销售体系深层次合规隐患，进一步削弱了投资者信心。

　　在此背景下，收购南京医药11%股份的动作，便不再仅是一次普通的股权投资。南京医药作为华东地区区域性流通龙头，2025年上半年实现营收279.67亿元、净利润2.91亿元，全年营收逼近537亿，在江苏、福建、湖北等地拥有成熟的配送网络与终端覆盖能力。白云山此次通过广药二期基金出手，虽未控股，但却以资本纽带打通渠道壁垒，意图明确：借力南京医药的区域优势，补足自身在华东市场的分销短板，尤其是在集采常态化、医保控费加剧的当下，流通环节的话语权已成为制造企业生存的关键支点。

　　值得注意的是，本次交易并未设置任何业绩对赌条款。这意味着广药方面并非抱着短期套利心态入场，而是选择以“信任投票”方式表达长期合作意愿。5.18元/股的定价基于前60个交易日均价，既体现公允性，也规避了溢价争议。这种“零对赌”结构在国内并购案例中较为罕见，通常出现在产业协同性强、战略契合度高的双方之间。它释放出一个强烈信号：白云山正在从被动应对转向主动布局，试图构建以制造为核心、流通为延伸的一体化生态链。

　　这一逻辑也与其整体业务结构调整相呼应。尽管大南药板块整体萎缩，但白云山并未放弃转型努力。近年来，公司在中医药现代化、经典名方开发、健康消费品等领域持续加码。大健康板块逆势增长7.42%，显示出消费属性产品的抗周期韧性。然而，制造端的增长若无法通过高效流通转化为终端动销，再好的产品也可能陷入库存积压、回款延迟的困局。因此，与南京医药的战略协议中特别提及“自有医药品种分销渠道建设”“中医药领域合作”，正是要打通“研—产—销”最后一公里。

　　更深层看，这场联姻背后还藏着国企资源整合的新范式。南京医药控股股东为南京新工投资集团，属地方国资背景;而白云山隶属于广州市国资委，两大国有医药平台跨省联动，标志着地方医药国企从各自为战走向协同整合的趋势加速。在国家推动医疗供应链安全、鼓励龙头企业整合资源的大背景下，此类“央地联动”“区域互补”的合作或将复制推广，形成新的行业格局。

　　二级市场的反应则显得冷静克制。公告次日，白云山股价微跌0.55%，总市值停留在410亿元水平，今年以来累计下跌约8%。投资者并未因一笔7.5亿的投资而盲目乐观，反而更关注其基本面能否真正逆转。毕竟，过去一年公司计提一心堂长期股权投资减值3.86亿元，暴露出对外投资风控能力的薄弱。此次再度出手，市场会问：这是战略布局，还是又一次风险转移?

　　真正的考验在于后续整合效率。资本入股只是起点，如何实现采购协同、物流共享、数据互通，才是决定成败的核心。例如，是否可通过南京医药的基层配送网络提升白云山OTC药品的触达率?能否联合开展带量采购谈判以降低成本?又或共同探索“互联网+医药流通”新模式?这些实质性动作尚未披露，但将是观察此次合作含金量的重要窗口。

　　与此同时，白云山必须直面内部结构性矛盾。研发持续萎缩不可持续，尤其在创新药崛起、中药传承政策加码的今天，缺乏技术护城河的企业终将被边缘化。销售费用高企的背后，是传统代理模式依赖过重，亟需向学术推广、数字化营销转型。合规问题更是悬顶之剑，一次致歉容易，系统性重建信任却需要时间与行动。

　　综上所述，7.49亿元的出资，买的不只是11%的股份，更是白云山在行业变局中争取主动权的一张门票。它既是防御性的渠道卡位，也是进攻性的生态重构。未来三年，将是检验这场“零对赌”投资成败的关键期。如果能借此实现华东市场渗透率提升、产销协同增强、现金流改善，那么此次低调入股或将被重新定义为战略性转折点;反之，若仅停留在财务层面，未能撬动实质变革，则可能沦为又一笔沉没成本。

　　对于整个医药行业而言，这场交易也是一个风向标：当增长红利消退，企业拼的不再是单一环节的优势，而是全链条的整合能力。制造企业必须学会“向下扎根”，流通企业则需“向上延伸”，唯有如此，才能在政策挤压与市场需求变化的夹缝中找到新出路。白云山与南京医药的合作，或许正是这条艰难转型路上的第一步。