口子窖上市十年：失守徽酒老二，“百亿口子”还有多远？

　　文 | 张佳儒

　　在白酒行业，流传着一个茅台“一掷成名”的故事，1915 年，巴拿马万国博览会上，茅台酒因包装简陋未能引起评委重视，代表拿起一瓶茅台酒掷于地上，酒香四溢，最终茅台酒斩获金奖。

　　你知道吗？白酒“一掷成名”还有2.0版本。1934年，北京召开铁路沿线土特产展览会，濉溪商会代表携同聚酒坊的白酒参展，却因迟到被拒之门外，他在长安街上失手打破酒坛，酒香引来众人围观，最终白酒获得了“甲级名酒奖”。

　　同聚酒坊几经变迁，成为如今的口子窖。

　　2025年6月29日，口子窖迎来上市十周年里程碑。回溯至2015年6月29日，这家 “徽酒四朵金花” 之一的企业于上交所成功挂牌，成为全国第17家、安徽第4家白酒上市企业。

　　十年来，口子窖业绩规模整体不断增长，营收从2015年的25.84亿元翻倍至2024年的60.15亿。不过，口子窖近几年增长降速，失守“徽酒老二”。其“打造百亿口子”的战略目标，目前仍存在较大差距，未来需跨越多重挑战。

　　站在新十年的起点，口子窖的改革成效引发关注。2025年第一季度，公司营收、利润数据均实现增长，彰显发展韧性，公司是如何排兵布阵的？

2024年营收目标折戟，离“徽酒老二”越来越远

　　在白酒行业版图中，徽酒的地位举足轻重。安徽市场孕育了古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒这四大上市酒企组成的“四朵金花”。

　　其中，口子窖独具特色，是“四朵金花”中唯一一家兼香型白酒公司，中国轻工业联合会批准设立 的“中国兼香型白酒标准化委员会”就落户在口子窖。

　　口子窖前身为国营濉溪酒厂，1949年建立，后续历经拆分与整合逐步发展为现代酒厂，在2003年至2012年凭借独特的兼香香型与大商模式快速发展壮大。

　　2015年上市后，口子窖持续稳居徽酒第一阵营，但其行业座次已更迭。2022 年成为口子窖关键转折点——这一年，迎驾贡酒以3.7亿元营收优势超越口子窖，取代其”徽酒老二”地位。

　　具体数据显示，2022 年，口子窖实现营收 51.35 亿元、归母净利润 15.50亿元，分别低于迎驾贡酒的55.05亿元与17.05亿元。

　　面对行业地位的调整，口子窖迅速做出反击。

　　2023年3月，口子窖发布限制性股票激励计划(草案)，制定了业绩考核目标：以2022年的营收、净利润为基数，2023年至2025年，两项数据增长率不低于15%、30%、50%。

　　从营收角度看，2022年，口子窖营收51.35亿元。2023年至2025年，口子窖的数据目标分别约为59.05亿元、66.76亿元、77.03亿元。对比实际情况，2023年至2024年，口子窖的营收数据分别为59.62亿元、60.15亿元。

　　2024年度，口子窖未达到业绩考核目标。2025年4月，口子窖终止实施激励计划，称由于内外部环境变化，公司实际经营情况与激励计划考核指标的设定存在偏差，难以达到预期的激励目的和效果。

　　业绩未达考核目标，口子窖离“徽酒老二”越来越远了。

　　2024年，口子窖营收相比迎驾贡酒73.44 亿元的数据，差距进一步扩大至13.29亿元 。在归母净利润方面，口子窖的16.55 亿元，相比迎驾贡酒的25.89亿元，差距扩大到了9.34 亿元。

　　从市场布局来看，口子窖全国化布局亟待突破。

　　2022 年至2024 年，口子窖安徽省内收入占主营业务收入比例分别为 82.43%、83.81%、84.34%，省外收入占比分别为17.57%、16.19%、15.66%。过去三年，安徽省外收入占比合计小幅下滑，省外市场拓展成效有待提高。

　　从业绩表现到市场布局的双重压力，也直接映射至资本市场的股价波动。

　　二级市场上，口子窖股价整体冲高回落，2021年创下81.99元（向前复权）历史高点，总市值超500亿元。2022年以来，公司股价年线四连跌，2025年6月30日收盘价34.8元较历史高点跌幅超50%。

瞄准“百亿口子”，“佛系”口子窖“狠”起来了

　　近几年，口子窖的发展引起外界广泛关注，外界从产品、经销商制度等多方面总结原因，将其贴上“佛系”的标签。

　　对于口子窖失守“徽酒老二”，方正证券分析师认为，在产品端的关键问题在于主力产品的更新迭代是否及时跟进市场主要竞争价位的升级。

　　2017年后，300元+的次高端市场成为新的增长沃土，迎驾贡酒自2015年来集中资源全力推进生态洞藏次高端新品建设,占位300与500元价位的洞16、洞20市场表现抢眼。

　　然而，口子窖动作相对迟缓。方正证券研报显示，口子窖的口子年份系列长期未更新换代,产品老化问题严重,没有及时转变思路发力次高端价位,直到2021年才推出兼香518布局500元+价位，曾经的领先优势逐渐流失。

　　产品改革上的“佛系”，与大商制的弊端紧密相连。

　　口子窖早期依靠大商扩张发展，即将区域市场的全渠道分销权集中授予少数大型经销商，厂商主要聚焦品牌建设和产品供应。

　　大商制的核心劣势在于厂家对渠道掌控力薄弱，导致大商在产品结构升级时表现出惰性。比如，新品推广周期长、短期销量低，大商从自身利益考虑，更倾向推广成熟产品。在市场竞争中，企业需深度把握市场动态、精耕渠道，而大商制使得企业与市场脱节。

　　对比之下，古井贡酒、迎驾贡酒均在渠道层面加强经销商与终端控制，比如迎驾贡酒采用“小商制+直营”渠道销售模式，近几年发展迅速。

　　对于大商制的争议，2024年，口子窖董秘徐钦祥曾对外表示，渠道结构的优劣会因为时间推移有所变化，正是因为大商制，口子窖的经销商和公司经过几十年的共同成长，忠诚度较高。

　　事实上，口子窖早已开启变革征程，无论改革决心还是战略落地速度，都极具魄力。“佛系”的口子窖“狠”起来了。

　　2024初，口子窖制定了未来3年发展目标，包括实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标；将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。

　　产品上，早在2023年，口子窖在原有口子年份系列产品体系之上，发布兼系列新品，兼10/20/30立足300/500/1000价格带，2024年第二季度发布新品兼8补齐安徽主流200元价格带，2025年一季度发布兼7加密大众价格带。

　　渠道上，口子窖持续推进渠道改革，路径为“大商制”→“1+N”小商化→“平台化运营”，关键词是“渠道扁平化”。2023年起，口子窖陆续将多地大商与次级经销商整合为平台公司，集中团购资源优势，平台公司负责市场运作及费用投放，口子窖则从旁协助并监督。

　　口子窖变革的成效正在业绩数据上逐步显现。2024 年，尽管行业整体承压，口子窖仍实现营收小幅增长0.89%，归母净利润小幅下滑3.83%，整体表现稳健。

　　2025年第一季度，口子窖营收、归母净利润分别增长2.42%和3.59%。同期，迎驾贡酒营收下滑12.35%、归母净利润下滑9.54%。从业绩增速上看，口子窖优于迎驾贡酒。

　　站在新十年的起点，口子窖的关键词就是“改革驱动增长”。未来，口子窖能否重夺“徽酒老二”，实现“百亿口子”、“中国兼香高端白酒第一品牌”等目标，深链财经将保持关注。