深链财经 沈庹
“电子烟第一股”思摩尔国际，又有了新的故事。
通过给全球电子烟品牌代工，思摩尔短短几年便成长为市值超过5500亿港元的“电子烟之王”。
随着电子烟消费热潮退却，以及全球范围内的电子烟管制，思摩尔盈利能力大幅下滑、跌落神坛，市值一度缩水95%。
去年以来，借助在雾化科技领域的产业积累，思摩尔布局雾化美容和雾化医疗业务，并将2025年作为第二增长曲线的关键落地年。
于是，这一年多以来，思摩尔国际的股价走出了一条复苏之路，市值再度站上千亿高峰。
然而，电子烟品牌业务以及新业务的投入，继续侵蚀着思摩尔的盈利能力。用电子烟业务来培育新业务的腾挪，注定是一场长期且艰难的马拉松。
神话再动摇
7月15日晚间，思摩尔国际（06969.HK）披露2025年半年业绩预告，1-6月公司营业收入同比增长18%至60.13亿元，净利润4.43亿元-5.54亿元，同比变动-21%至-35%。
公司解释称，上半年以股份为基础的付款开支同比增长了1.76亿元。如剔除此项影响，公司经调整净利润6.88亿元-7.87亿元，同比变动-9%至4%。
盈利能力大幅下滑的主要原因为，思摩尔进一步加大了自有品牌的市场开拓力度，尤其是在海外市场，导致上半年分销及销售开支同比大幅增长。
电子烟的资本神话，又一次动摇了吗？
2009年，湖南的“落魄煤商”陈志平南下深圳，在“如烟”倒下后的市场间隙中，创立电子烟企业深圳麦克韦尔。
初期，麦克韦尔靠代工出口在市场站稳脚跟。2011年，开始与亿纬锂能（300014.SZ）合作，2014年得到该公司的战略投资。从此，麦克韦尔走上发展的快车道，后来更名为思摩尔。
2018年-2019年前后，电子烟在全球市场开始爆火。拥有产业基础和较强研发实力的思摩尔，接住了这一波红利。
在亿纬锂能的加持下，思摩尔只用了不到10年，便发展成为电子烟市场最大的卖水人。当时，它通过代工出口模式，把电子烟卖到了世界各地。其客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等。
在此基础上，思摩尔逐步在海外市场开启自有品牌业务，先后推出电子烟品牌Vaporesso、Renova及Revenant Vape等，近年主推品牌为Feelm、Vaporesso、Metex。
这种特殊的行业生态位，让思摩尔步入了自己的黄金时代。
2016年，公司收入、净利润分别为7.07亿元、1.06亿元。3年之后的2019年，收入和净利润分别达到76.11亿元和21.74亿元，分别增长了10倍和20倍。
2020年，思摩尔国际以“电子烟第一股”的身份登陆港股，轻松募集80亿港元，创造了电子烟市场的资本神话。
2021年初，思摩尔国际股价冲高至88.96港元，市值高达5500亿港元。那一年，公司登上自己的巅峰业绩，收入、净利润分别为137.6亿元、52.87亿元。
盛极必衰，从2022年开始，思摩尔进入业务下行周期。尽管有其他业务加入，维持了收入的V型趋势，但盈利能力每况愈下，毛利率从50%以上下降至40%以下，净利润降至10亿元级别，净利率从接近40%下降至略高于10%。
思摩尔国际股价一路下滑，2024初一度跌至不足4.5港元，市值不到300亿港元，3年缩水95%。而后，公司股价又一路上攻，重回千亿市值，并在今年6月拿下23.10港元的阶段高点。
跌宕起伏之中，思摩尔的危机根源何在？又是通过什么，部分赢回了市场信任？
监管性行业
那几年，电子烟的风刮到了中国市场，年轻人抽电子烟成为一种时尚，悦刻RELX门店开遍各大城市。不过，电子烟并未如思摩尔上市前预测的那样，成为一种生活方式。
最近几年，电子烟热潮渐退，悦刻、魔笛等品牌先后陷入关店质疑。终究，它也如儿童玩具市场的萝卜刀那样，在争议和质疑中，昙花一现后隐入尘烟。
天眼查数据显示，2021年是中国电子烟行业的发展巅峰，当年相关企业新增注册量达到8.4万家；但2022年新增注册量就减少至3.8万家，同比下降54%，此后一直维持在低位；2025年至今，电子烟相关企业新增注册量仅为1.7万家。
全球市场同样如此。欧睿数据显示，2024年全球电子烟市场规模350亿美元，同比增长15%，较低谷期有所恢复，但增速已经明显放缓，预期并不明朗。
电子烟消费趋势的由盛转衰，受到影响的不仅是各大电子烟品牌，还有思摩尔等代工方。
在这个增速下滑、预期收缩的市场中，竞争变得更加激烈。思摩尔在市场上升期拿到的超额利润增长，最终还是会被产业成熟度磨平。
另外，电子烟热潮激励相关企业进入，加剧了行业内卷。盈趣科技、赢合科技等布局电子烟市场，其实就是摸着思摩尔过河。
当然，更关键的，仍然是监管带来的影响。烟草，在全球范围内都属于管制消费品。电子烟，同样如此。
2016年，世卫组织建议各国应考虑禁止在室内场所使用电子烟，避免二手烟的危害。直到目前，仍然有相当一部分国家和地区，禁止或限制销售电子烟。在电子烟的主要市场美国，FDA对电子烟监管态度和相关制度的变化，已经数次影响到思摩尔的业务发展。
值得一提的一个细节是，作为实质上的电子烟第一股、中国电子烟老大，思摩尔在自己的招股书、财报和官网的业务描述中，很少看到“烟”字，而是以“电子雾化”、“雾化科技”指代。可见，整个行业何其敏感。
多曲线发展
在全球性的强监管下，思摩尔国际的B端业务与品牌业务均承受巨大压力，日子并不好过。
于是，在电子烟业务的基础上，思摩尔也在突出自己“雾化科技”的概念，开始布局“大雾化”市场的美容与医疗业务，并将2025年定为发展第二曲线的关键之年。
这两个细分市场的雾化业务，相对于电子烟，规模并不算大，竞争却非常激烈。不过，这两项业务具备正向价值，它们所能获得的稳定性，电子烟可能永远无法满足。
2024年，公司进军雾化美容领域，推出岚至品牌和新一代雾化美容产品解决方案。除布局线下渠道外，也上线了各大主流电商平台，在双11等重大节点，销售收入位于同类型产品前列。下半年，公司顺利上线面向美容院等B端市场的岚至雾化美容仪。
在雾化医疗市场，思摩尔已经具备完整的吸入药械产品的研发、生产、质量控制、医学研究、临床实验及注册申报能力。此前，公司已经完成了多项针对哮喘和慢阻肺的药械结合产品的开发布局，为后续注册申报提供了有力支撑。
其中，面向雾化美容市场的岚至品牌，已初步打开了局面。2024年，公司中国市场自有品牌业务（雾化美容产品）从0起步，收入达到2700万元。
不过，思摩尔国际也为此付出了代价。品牌业务投入增加，导致公司盈利能力持续下滑。其中，就包括面向国内市场的雾化美容业务。
尽管思摩尔的三大业务都是雾化科技，但从电子烟跨向雾化美容和雾化医疗，并不能让公司的资源效力最大化。
好在，公司在电子雾化市场深耕十余年，拥有一定的产业护城河。去年，思摩尔在全球范围内新增专利申请1558件，其中发明专利893件；截至2024年底，其全球专利9253件，其中发明专利4760件。
现在，思摩尔的电子烟业务仍足够挣钱，这给第二曲线的培育提供了有力保障。即便公司连年大额现金分红，其2024年底的现金仍超过50亿元。
现在的问题是，第一曲线能够坚挺多久？第二曲线的培育周期又需要多少年？这不仅考验思摩尔国际的战略定力，也取决于公司的执行力。
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